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编辑点评:2021年展望沉舟侧畔千帆过柳暗花明万木春

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对经济复苏的看法

新冠疫情的爆发使全球经济遭受了空前的重创。各国协同推出的大规模财政刺激政策和宽松货币政策有效避免了主要经济体陷入更为持久的衰退。根据 IMF 的预测,2020 年全球 GDP 将萎缩 4.4%,2021 年将反弹5.2%,但各国的复苏步调可能不一。我们预计,美国经济明年开局相对低迷,下半年形势转好;而美联储在 2021 年全年都有望保持充分宽松的货币政策。

我们看好中国经济前景:消费和制造业投资将会成为主要驱动力;而财政和货币政策可能趋于中性。拜登担任美国总统不会从根本上改变中美之间的竞争和对抗格局,但在权衡政治和商业利益方面可能会采取更灵活的方式。同时,拜登对盟友采取协同行动的政治手段意味着中国可能会面临更加复杂的全球地缘政治格局。这将迫使中国加快科技创新和实现科技自主、聚焦国内消费、提高经济增长的质量和可持续性。

投资概要

对全球复苏的看法

IMF 在 10 月份最新发布的《世界经济展望》(World Economic Outlook)中预计,2020 年全球 GDP 将萎缩 4.4%, 2021 年将反弹 5.2%,这意味着 2021 年的产出水平将比 2019 年高出 0.6%。然而,各国的复苏步调可能不一。

1)对于发达经济体而言,2020 年经济产出将萎缩 5.8%,2021 年则反弹 3.9%,使经济比 2019 年的水平低 2.1%。由于美国实施的封锁措施远没有欧洲国家严格,预计 2020 年美国经济萎缩幅度将较小。与北欧/西欧相比,南欧的经济衰退可能更严重、持续时间更长,因为意大利和西班牙严重依赖旅游业,而且由于债务水平较高,财政空间较小。

2)2020 年中国将成为全球唯一实现正增长的主要经济体。2020 年至 2021 年,中国经济将累计增长 10.3%。对于不包括中国在内的新兴市场和发展中经济体,预计 2020 年和 2021 年的经济增长率分别为-5.7%和 5.0%。

3)东盟五国是除中国外唯一有望在 2021 年恢复到疫情前水平的主要经济体。预计 2020 年印度经济的萎缩幅度将创纪录。

我们认为与经济复苏相关的风险仍然很高。未来经济恢复的力度将很大程度上取决于新冠感染率、疫苗的上市与接种以及政府和央行的持续支持。我们预计,随着疫情的影响逐渐消失,2021 年下半年世界经济复苏路径将更加明确。

正面因素:

1)与春季的疫情相比,政府、医院和医务人员现在拥有更充足的药品、医疗设备和相关经验来应对疫情和救治患者。尽管确诊病例数上升,但死亡率在下降。大规模检测和传染病溯源工作的推进,降低了严格封锁的必要性。政府采取的保持社交距离措施不再那么严厉,而是更有针对性,减少了对经济的不必要打击;

2)疫苗研发方面取得的积极进展有助于增强民众信心,但疫苗时间表仍然高度不确定,疫苗的大规模生产和分销至关重要;

3)某些经济活动,特别是工业生产和建筑业,受疫情影响较小,而消费支出也受到了各国财政纾困政策的支持。

负面因素:

1)流动性过剩可能带来长期问题。我们认为,在初期反弹之后的下一个复苏阶段,政策将继续发挥至关重要的作用。世界各国政府和央行采取的大规模政策支持对信心的恢复功不可没,防止大规模裁员和破产的发生。为了防止更严重的经济衰退,政府债务水平走高是不可避免的。然而,过往的危机经验告诉我们,过早收紧政策和撤回支持性措施,可能会给尚显脆弱的复苏带来另一次打击;

2)能源价格长期保持在低谷水平,表明全球需求仍然疲弱;

3)尽管基本面疲弱,但许多主要股市升至创纪录高位,表明流动性充裕导致了资产价格膨胀。货币政策持续放松可能会扭曲社会资源的合理配置;

4)贫富差距明显扩大。

对中国经济的看法

我们看好中国经济前景。招商证券认为:

1)在基本情形下,2021 年 GDP 增长率可能反弹至 9.1%,其中消费和制造业投资将成为主要推动力。我们的预测高于彭博一致预期的 8.2%。分季度 GDP 预测分别为 17.9%、7.8%、6.5%和5.4%,2020-2021 年复合增长率为 5.5%;

2)我们预计 CPI 和 PPI 将分别上涨 1.0%和 0.6%,不存在显著的通胀压力;

3)房地产开发投资将不再是主要的增长动力;

4)考虑到中国经济稳步增长的前景,以及政策设计从“逆周期调控” 转向“跨周期调控”,财政和货币政策的总体政策基调可能保持中性。后者更侧重于处理经济面临的长期问题和挑战;

5)人民币兑美元可能会持续走强。由于预计美元指数将进入下行周期,美元兑人民币汇率到 2021 年中预计将跌至 6.45,到 2021 年年底跌至 6.05。中国央行最近通过一系列政策操作,显示出对人民币走强更高的容忍度。

经济增长的主要下行风险可能来自以下方面:

1)由于地方政府财政紧张,基础设施投资有可能低于预期;

2)房地产开发投资不再是经济增长的主要驱动因素,因为政府新出台的“三条红线”政策旨在更好地规范开发商的融资和杠杆率。自 2018 年以来,房地产开发投资增速一直高于整体固定资产投资增速。2020 年前 10 个月,房地产市场表现出韧性,房地产开发投资同比增长 6.3%,房地产销售额/销售面积同比增长 5.8%/0.0%,其中 8-10 月同比强劲增长21.8%/11.7%。8 月份“三条红线”出台后,开发商土地购置面积开始下降。招商证券预计 2021 年房地产开发投资的年增速将放缓至 3-5%(2016-2020 年的年复合增长率约为 8%);

3)拜登政府上台带来外交政策方面的不确定性。

对股市的看法

A股和MSCI中国指数:自4月以来,我们一直认为A股和MSCI中国指数将跑赢其它主要市场,主要由于中国的经济已回到正常复苏轨道。年初至今,MSCI中国指数和沪深300指数均录得24%的回报。我们对这两个指数的前景持谨慎乐观态度,中国整体的宏观环境不断好转是核心推动力。但我们预计先前强劲的涨势将放缓;一些潜在风险甚至可能在短期至中期引发大幅回调,原因如下:

1)4月以来的强劲反弹在很大程度上已反映了盈利前景;目前的估值似乎越来越高。MSCI中国指数目前估值为16.7倍前瞻市盈率,而历史中值为12.5倍。下一个阶段的表现将受到盈利预测上调而非进一步的估值扩张驱动;

2)我们预计货币政策将维持宽松,但流入股市的资金可能会有所放缓;

3)中概股面临从美国市场退市的不利因素;

4)拜登对华政策的不确定性。

香港股市:在新冠疫情爆发之前,香港本地经济已经受到本地社会事件的严重打击。随着《国家安全法》的实施,香港成为中美之间激烈角逐的战场。自 4 月初以来,我们一直对港股持谨慎态度,预计恒生指数二季度和三季度将维持在 23,000 – 26,000 点区间震荡,并在四季度有较佳表现。恒生指数到目前为止的表现符合我们的预期。年初至今和自四季度以来,恒生指数分别录得-6%和 13%的回报。我们预计恒生指数在 2021 年将有较好的表现,并在 23,500 至30,500 点区间震荡(相当于 11 倍至 14.5 倍前瞻市盈率),原因如下:

1)在新冠疫情逐渐消退后,通关限制将会逐步解除;

2)金融和房地产板块在恒生指数中权重较大,经济活动的恢复将令这些估值承压的板块和本地消费标的得到重估;

3)中概股二次上市将提高新经济股在基准指数中的权重,吸引资金流入;

4)二次上市股票可能获纳入港股通合资格股票名单;5)估值不高;恒生指数当前估值为 12.8 倍前瞻市盈率,而历史中值为 11.2 倍。

行业偏好

1)我们继续看好如建筑和资本品、水泥、能源、交通等周期性行业,以及非必需消费品(特别是线下消费、教育和汽车)。

2)医疗保健行业的增长势头将在新冠疫情过后放缓。事实上,整个行业在三季度和四季度都经历了调整。我们预计行业轮动在 2021 年将更加明显,行业龙头和二线企业之间的差距将加速拉大;生物科技,CRO/CDMO的龙头可能仍然具有吸引力;

3)我们对电信行业持谨慎乐观态度,因为在移动 ARPU 上升和估值处于历史低位的推动下,电信行业的股票估值可能重估,但美国投资者(由于特朗普政府对持有某些中国企业股票采取的限制措施)有可能清空仓位,或会为某些美国投资者持股比例较高的电信上市公司带来下行风险。至于科技硬件行业,我们预计,在 5G 手机的实际需求上升的情况下,稳固的基本面将得以持续;库存补货将不再是 2021 年下半年的驱动因素,但我们担心出现投资者在业绩期逢高卖出的潜在风险。

4)我们对电商和手游保持审慎乐观;线下消费的全面复苏将挤出部分增长势头。

5)由于需求复苏,我们预计公用事业行业估值将重估。

6)我们对保险行业的看法转为正面。

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